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ファンド・オブ・ファンズ、それは悩ましき定義

本当は、ヘッジファンドのパフォーマンス・フィーの技術的チャレンジの話を書いて、プライベート・エクイティとの対比でもしよう、と思っていたのですが、その前に、ちょうど書いている 2014年10月の今現在、日本の公募投資信託周辺でいろいろと動きがあっていろいろ悩ましい、というところで、再度表題でも考え直してみようかな、なんて思ったのです。

一つのバスケットにあれこれいれる、ようにファンドをあれこれ複数入れるのが、ファンドオブファンズ、なのですが。。。
一つのバスケットにあれこれいれる、
ようにファンドをあれこれ複数入れるのが、
ファンドオブファンズ、なのですが。。。
オルタナティブ投資をやっている人の観点で、「ファンド・オブ・ファンズ」という言葉を聞くと、一つのファンドから複数のヘッジファンド、もしくは複数のプライベート・エクイティ・ファンドに投資することで、単一戦略への偏重の是正というかロングオンリーにないリスク特性のある証券ポートフォリオを構築する事が出来たり、特殊/特徴的な未公開株投資機会の提供を得たりするもの、その特徴を作り出したり投資家に対するレポーティングのサポートをするのがゲートキーパーの腕の見せ所、と、いうのが一般的な反応かと思います。というか、ここに来るような人は大抵はオルタナ系な方のはずなので、うんうん、とうなづくかと思うのですが、これが日本の投資信託の世界でのファンド・オブ・ファンズ、という言葉の使われ方が、ちょっと違ったりするんです。


ファンド・オブ・ファンズを考える前に

日本の公募投資信託が海外の資産や運用戦略にアクセスしようとする時に、まず一義的に何をするかといえば、公募投信の器で海外の外貨建て資産を取得し、そのために運用戦略を行う運用者を副運用者として任命することで実現可能、のはず、なのです。こんな感じで。




たまに(本当にごくたまに)しかこの形態はみませんね。例えば海外資産の保有や決済に関する制限があるのかもしれませんし、運用者と副運用者の連携の問題もあるかもしれませんし、そのあたりは問わずに置きましょう。で、大多数で見るのが多分こんな感じかと思います。



はい、世界的な(?)Zアセットさんの運用実績のあるファンドを公募投信の資産のほぼ全額買う事で、そのトラックレコードも運用手法も手に入れる事が可能になります。まぁ、このままですと外貨建てのケースも多いので、国内投信レベルでヘッジする、しない、だけでなく、海外ファンドB に円建てクラスを作ってもらう、さらに円ヘッジをしたクラスを作ってもらう、さらにさらに現地通貨ショート/ブラジルレアルロングのFXフォワードオーバーレイを載せる、などなど、いろいろとバリエーションが広がります(笑)

ファンド・オブ・ファンズとその規制

で、これを国内公募投信では「一般的に」ファンド・オブ・ファンズ形態と呼んだりします。ね?ここでまず、はてなマーク一つ出来ますよね?ケイマン諸島籍ファンドの世界だと、これはB がマスターファンドで、Aが日本向けの日本籍フィーダーファンド、という立ち位置になるんですから。。。

さて。この世界では、ファンド・オブ・ファンズを2階建てと呼ぶ時に、3階建て、すなわち「ファンド・オブ・ファンド・オブ・ファンズ」は駄目よ、というルールがあります。正確に言うならば、

国内公募投資信託は、ファンド・オブ・ファンズに投資してはいけない

というものなのですが、実は結構これが微妙なルールなのです。
というのも。。。

規制回避はどうやろう

単純に読んでしまうと、

3階建てが駄目、ってことは、
まず海外のヘッジファンドのファンド・オブ・ファンズに投資するのが駄目ってこと?
(この時の Wアセットの運用する海外ファンドCがたくさんあるケース)
って理解してしまいますよね。まぁ、これなら Aから直接あれこれ買えば海外ファンド B の必要性がない、とも言えるのですが(笑)運用や資産保有を外部委託したいという目的が達成出来ないので、なんとかしたい、うーん、となってみたり。解決方法としては、さっきのファンド・オブ・ファンズの絵


に於ける海外ファンド B のポートフォリオの一部を投資したいマネジャーに副運用者の形で運用させる、というマルチマネジャー・ポートフォリオにすることで解決する、なんてのがとあるリキッド・オルタナティブ商品で見られたりしますが、それもマネジャーを入れ替えたい時とかどうするんだろう、という目で見ちゃいます。

規制よりも効率?

それ以外にも、このように

例えば海外ファンド Cが旗艦ファンドで運用を単純化して効率化したい為にとある通貨(まぁ、大抵は米ドルかユーロでしょうね)建てで配当金を出さないものしかない、なので、各地域向け商品を作る時にはこれをマスターとするフィーダーファンドを作ってそれで柔軟に対応する方が全体のコストが下がるよね、という場合、公募投信Aは円建てでしか投資したくないので、為替の変換から分配金を出す為のオペレーションをするレイヤー、海外ファンドB が必要になる、なんていう事もでてくるのですが、これでは3階建てになるからアウトだよねぇ。。。となってしまう。

でも、パフォーマンスとか投資対象のアイデアとかが魅力的、だとなんとかしろよ、と神の声が聞こえてくる。どうしましょう。

では、そもそもの定義に立ち返りましょう。

さて。この悩ましいこの問題。どうもトリックがあるようです。
というのも、その定義に立ち返ると、あれ?ということがでてくるのです。
この「ファンド・オブ・ファンズ」という言葉を規定しているのは、投資信託協会の規則の一つ、「投資信託等の運用に関する規定」なのですが、これを読むと。。。

この規則において「ファンド・オブ・ファンズ」とは、投資信託及び外国投資信託の受益証券(金融商品取引法(昭和23年法律第25号、以下「金商法」という。)第2条第1項第10号に規定する投資信託及び外国投資信託の受益証券をいう。以下同じ。)並びに投資法人及び外国投資法人の投資証券(金商法第2条第1項第11号に規定する投資証券及び外国投資証券(外国投資証券で投資法人債券に類する証券を除く。以下同じ。))(以下「投資信託証券」という。)への投資を目的とする投資信託 (当該投資信託会社が、自ら運用の指図を行う親投資信託(その受益権を他の投資信託の受託者に取得させることを目的とするもののうち、投資信託約款(以下「約款」という。)においてファンド・オブ・ファンズにのみに取得されることが定められている投資信託以外の投資信託をいう。以下同じ。)の受益証券のみを主要投資対象とするものを除く。)をいう。

で、これだとなんのこっちゃ、ということなので、すこし丁寧に解きほどいていきましょう。
「ファンド・オブ・ファンズ」とは、
投資信託及び外国投資信託の受益証券
並びに
投資法人及び外国投資法人の投資証券
(以下「投資信託証券」という。)

への投資を目的とする投資信託をいう。
ただし、
当該投資信託会社が、自ら運用の指図を行う親投資信託の受益証券のみを主要投資対象とするものを除く。
で、この親投資信託とは

その受益権を
他の投資信託の受託者に取得させることを目的とするもの
のうち、
投資信託約款においてファンド・オブ・ファンズにのみに取得されることが定められている投資信託
以外の投資信託をいう。
言い換えると、複数のファンドから投資を受け、またファンド以外の投資家からの投資を受ける予定のない、投資信託を親投資信託と定義し、そこに投資するファンドは、ファンド・オブ・ファンズとは呼ばないようなのです。で、この親投資信託、というのは、日本の投資信託の世界では、「ファミリーファンド」という概念の「マザーファンド」にあたるらしいのです。

ん?よくわからないんだけど。。。

ん?普通にケイマン籍のファンドを考えると、マスター/フィーダー構造の関係にある中で、マスターは投資家に直接投資される事なく、常にフィーダーが間に挟まるケース、似すぎないと考える事が出来るのですが、どうも日本ではそうもいかないようです。

で、投資信託協会のホームページにメールマガジンのバックナンバーがあるのですが、そこに、ファンド・オブ・ファンズとファミリーファンドの違いについて2回にわたって説明しているものが見つかります。(第一回)(第二回

で、これの違いを端的に示しているのが、投資約款における投資制限云々ではなく、

「★違いはどこに

ファミリーファンド方式とファンド・オブ・ファンズの違いの中で、投資家にとって影響が大きいと考えられるのは信託報酬に関する違いで、ファミリーファンド方式のマザーファンドは信託報酬を徴収しませんが、ファンド・オブ・ファンズの投資先の投資信託は通常信託報酬を徴収します。

上記の例で言えば、ファミリーファンド方式の場合、投資信託Aを購入した投資家は投資信託Aの信託報酬を負担しますが、マザーファンドは信託報酬を徴収しませんので、負担するのはベビーファンドである投資信託Aの信託報酬のみです。一方、ファンド・オブ・ファンズの場合は、投資信託Cを購入した人は投資信託Cの信託報酬と、間接的に投資信託D・Eの信託報酬を負担することとなります。」

(第一回から引用)

えっと。。。フィーを取るか取らないか?いわば二重取りするかしないかの違い、とな?
それでいいの?と個人的に思ったりします。しかも、「信託報酬」という言葉も実は微妙で、海外ですと trustee fee や administrator fee、 management fee と各関係者への報酬については個別に開示しているのですが、日本の場合、「信託報酬」というと、「運用管理費用」と一緒くたにまとめられてしまうのです。で、上記のファミリーファンドに当てはめると、運用管理費用に受託報酬や事務代行報酬といった、運用者への報酬以外も含まれてしまいますので、日本ではアドミニストレーターはマザーファンドを受けるとフィーダーではただ働き?と悩んでしまいます。実際、とある案件でケイマン諸島籍の2階建てのファミリーファンドに投資するファンドの届出書類を眺めていたのですが、財務諸表を見る限り、ファミリーファンドのどこでもトラスティもアドミが報酬を受けてないのです。これなら確かにファミリーファンドになりますので行けるのかもしれませんが。。。どうやって経済合理性を説明するんでしょう。フィーを取らねばなんでもいいのか?という問題になるような気がするんですよ。

ということで、3階建てのファンドを作る方策がなんとなく分かったような、納得出来ないような。。。というのが実はこの話の肝だったりします。どなたか明快にご説明頂けますでしょうか?(笑)
Shinobu Miyata

Shinobu Miyata

I... a financial consultant based in Tokyo. But... sometimes becoming crazy for omelets around the world, and nomad working life style. Namely, just a nerd.

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