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アジア地域ファンドパスポートの話が出てきたのでUCITs とかも合わせて考えてみた

今日、というかもうすでに昨日(というか、実は先週の金曜である9月11日)、金融庁のホームページでこんな発表がありました。


これは、このページのリンクにあるように、「2013 年 9 月 20 日にインドネシアのヌサドゥアで各国財務大臣が 署名したアジア地域ファンド・パスポート創設のための意図表明文書に全体と して代わるもの」ということで、豪州、日本、韓国、ニュージーランド、フィリピン、シンガポール及びタイが中心になって、このアジア地域でのファンド・パスポートの制定に向けて協力していく、というそうなのです。

ファンド・パスポートとは?

で、いきなり、ファンド・パスポート、と言われてもピンとこない方もいるように思ったりするので、ちょっと解説させていただいちゃいます。

通常、ファンドを(世界中のどこでもいいのでどこかの国か地域で、ファンドを作るための制度を利用して)単純に設立しても、通常はそのまま世界中にいる投資家に販売というか投資家に勧誘し投資を募るすることは出来ません


そもそも、ファンドを販売するには?

え?と思ったでしょ。ええ、一般的にはファンドの契約書等には投資を募る時の手続きやその資金の運用方法、そのリスク、最後に投資資金を変換するための手続きについて記載するものなのです。そこがファンドの運営にとって一番大事なところですので。

でも、ファンドを作って大事なことはソレだけではないですよね。大事な投資家を募るにあたり、その募集の仕方についていろいろと制限などを明示しなければならないのですが、そもそも、ファンドの契約書はファンド設立国の法律に基づいて作成されるものですので、ファンド設立国での募集ルールを最低でも記載しますが、もし設立国の外で販売するのが最初から予見されるならば、募集行為がファンドの設立国の外で行われるその国独自の募集のルールに基づく記述をして、かつ、ファンドの運用方法や投資家への制限、(この手の話で一番多い)投資持分の譲渡制限の話、といった波及的な影響をその国の法律と照らし合わせて反映させねばならない、という、単純に翻訳すればいいわけではない作業があるのです。しかも、これが複数の国で販売されるとなると、ファンド設立国とファンド販売国の数だけの当局規制や法律の影響の最大公約数の折り合いを見つけなければならない、というかなり苦痛な作業が発生することになります。

で、ファンド・パスポートの概念。

ひとたびファンド・パスポートの基準に合致したら、パスポートの有効な複数の国で共通する、ファンドの募集するための基準を充している、とみなしてもらえるので、上記でいうところの

個別の「国独自の募集のルールに基づく記述をして、かつ、ファンドの運用方法や投資家への制限、(この手の話で一番多い)投資持分の譲渡制限の話、といった波及的な影響をその国の法律と照らし合わせて反映」する

という作業が複数国に対して一瞬にして完了する、ということで、ファンドを設立して運用する側からするとその分のドキュメンテーションの作業が簡略化され、その結果ファンドレイズの意味で効率化が計れるからメリットがある、ように思える概念、です。

これが特に個人投資家向けの公募の基準を満たすファンド・パスポートだとしたら、複数国の公募市場で販売できちゃうからより多くの AUM を積み上げられるのでは、という期待も大きくなる、のでそりゃあ、アセット・マネジメント業界的には期待が大きいですし、ファンドを売るディストリビューター(日本では証券会社や銀行)あたりも商品の幅が期待できるから、と期待を膨らませるでしょうし、当局としても自国市場の活性化が期待できるから頑張って制定しようとする、という三方よし、なアイデアとされています。

著者の予見するファンド・パスポートの未来とは?


で、お気づきかと思いますが、著者は実は、このファンド・パスポートについては懐疑的な思いで見ています。なので、さっきから語尾が「期待される」だの、「されている」だの、とダイエットの売り口上に対する期待感くらい他人事なのです。その理由とは。。。

ファンド・パスポートの先駆である UCITs が完全なパスポートの役割の機能を果たしきれていないから

なのです。UCITs とは、ざっくり言えばヨーロッパ連合版のファンド・パスポートで歴史は古く、1985年に最初の Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive = 譲渡可能証券に対する集団投資の引き受けに関する指令がEUで定められたのが始まりです。で、この「譲渡可能証券に対する集団投資」がいわゆるファンド、特に個人投資家等が投資する公募ファンドを指しているので、ヨーロッパにおける公募ファンドの募集・販売に関する共通ルールに関する規定、として認識されています。この指令は今では UCITs IV とバージョンを重ねており、もともと上場株や流通性の高い債券といった証券への投資をターゲットにしていたものが、先物やスワップを許容し、スワップを使った商品のおかげで、間接的にではあるものの、ヘッジファンドへの投資と同等のパフォーマンスを得ることまで出来てきました。

ちなみに、2008年の信用危機により特にヘッジファンドに対する強い規制の要請があったことから、UCITs ファンドに属する公募ファンド以外のいかなるファンドに対して、AIFMD = Alternative Investment Fund Manager Directive = オルタナティヴ投資ファンド運用会社指令が制定されたことで、ごく一部の例外を除くと、ヨーロッパ連合で募集されるファンドは UCITs か AIFMD のいずれかに規制されることになる、とされています。ですので、AIFM になるコストを考えたら、と、UCITs プラットフォームに乗っかって、トータルリターンスワップを使ったスキームで自分たちのヘッジファンド戦略を UCITs 化する流れが最近強まっていたり、投資家サイドも UCITs 化されたヘッジファンドを複数投資する Fund of UCITs Fund に投資する傾向が強まったり、と、UCITs がヘッジファンド業界で再評価されているという話もあったりします。

また、UCITs がヨーロッパの公募規制のある意味代名詞となっていることで、何が起きたかというと、ヨーロッパでの公募規制だから、という「イメージ」が先行した結果、ヨーロッパ以外の投資家が UCITs に適合したファンドに投資する、ということが起こって、2013年の終わりには実際には UCITs に適合したファンドがヨーロッパ以外の国含めて86カ国で販売のための当局への登録がなされています(PwC Ireland 調べ)し、ヨーロッパ以外の国の機関投資家の一部では UCITs であることが投資基準の一つにしている、というものすらあります。そのおかげで、UCITs の最大の設立国である Luxembourg と Ireland はアジア各国でファンドを作るなら、運用会社の海外拠点を作るなら我が国へ、と積極的な誘致活動をし、毎年派手なロードショウをしています。

閑話休題。

あれ、と思った読者の方がいると思います。86カ国で、何かしら UCITs 登録されたファンドが現在販売されている、という事実があるのに、他方で著者はヨーロッパ域内でのパスポートとして機能しきれていない、と主張する矛盾。

UCITs の実情

実際は、こういうことなのです。販売登録のためのパスポートとしての概念は EU 域内での資本流通のための基本ルールとしては存在するのですが、各国で公募ファンドに対する要求基準が微妙に異なるため、結果として商品組成の時点で販売のターゲットとなる国に対するカスタマイズがどうしても残る、というものなのです。前述の PwC Ireland の資料の12ページに UCITs が如何に EU 内でパスポートとして機能するか、という説明をしているのですが、ここでも留保している通り

国によっては追加の書類や、サービスプロバイダーを要求するケースがある、

のです。ということは、Luxembourg や Ireland のようなファンド設立の意味では中心的なオンショア国 (や、Malta や Cyprus といった、これらに続くファンド設立を誘致している国)で作るだけでなく、普通に日本で国内投信を作って国内で売るのと同じように France や Germany で作って売る、というケースにおいても国内だけで募集するか、他国でも募集するか、という観点で UCITs-compliant にするかどうか、という検討が必要になり、後者になった場合には、ターゲットになる国の公募規制も合わせて考え、準備する必要がどうしても残る、ということなのです。

そこで、たぶん疑問が一つ出てきます。

じゃあ、UCITs をヨーロッパの外でこれだけ売っているのは、UCITs をそれぞれの国でパスポートとして許容しているから、ではないのか?


違います(きっぱり)

日本を例にとるならば、日本国外のファンド商品を日本国内で募集する場合には、日本証券業協会が定める「外国証券選別基準」に合致する必要があります。これは、日本と同様のファンドに関する法規制が定められている国において設定され、かつ日本独自の公募のための投資制限やファンド関係者に対する要請、法的構成に対する要請(例えばユニットトラストならば信託宣言型は不可)、そして当該ファンドを販売する際にそれを日本証券業協会に届け出る代行協会員が必要(言い換えれば、商品の国内における対日本証券業協会の窓口をする日本証券業協会の会員が必要)など、あるので、UCITs-compliant だから顔パス、ということは絶対ないのです。

同じことは、UCITs が大好き、と言われている香港もシンガポールも同じで、運用会社の現地法人がいないとダメ、など、それぞれの国における規制があるため、持ち込む際にはそれぞれのローカライゼーションをきちんとする必要があるのです。

言い換えれば、販売のための法的要件が整ったらどこでも売れるわけではなく、当然に商品が販売するために魅力的であり、かつ国内で特に個人投資家に販売されるならば、実際に説明し販売するローカルの販売会社(証券会社や銀行など)が責任をもって販売できるための体制も維持されるようにしないといけない、のです。そのためには、実は、開示資料がすべてローカルの言語に翻訳される必要もあるでしょうし、開示内容については、日本ならば昨年末から開始した運用報告書におけるパフォーマンスと一般的な市場ベンチマークとの比較、といったその国特有のルールに適合することも必要になってくるのです。



では、アジア地域ファンドパスポートの話に戻しましょうか。


これはまだ作業が始まったところですので、今後に期待したいところは当然いろいろありますが、日本での公募ファンドにおける「個人投資家を保護するため」という背景でいろいろと導入された開示要求や、根っこのところでいえば商品の受け渡しのルール(資金が申込日に受け渡さずに約定完了してから数日後に行う、という株や債券の慣習を引きずっている点)などが海外のスタンダードと異なること、さらに、海外ファンドですので外国籍投資信託としての登録になることで、日本の証券会社で取り扱える会社数が極めて少ないあたりで、海外ファンドが国内にパスポートをもって入ってくる時の事実上の障害がいろいろ残ってしまうのではないか、という懸念があります。

他方で、日本語以外でのレポーティングや販売サポートを行わねばならない、という点で今までそこに注力を注いできていない国内の運用会社さんが海外市場にパスポートを使って進出したいとどれだけ思えるか、これも引っかかります。その点ではヘッジファンドマネジャーの方が海外投資家への接点が多い分ハードルが低いはずですが、公募化したいか、というところから始まるので。。。

ということで、これを機にあらゆる面で海外と国内との間での違いというものが意識され、そこにどう歩み寄るか、という話が始まればいいなぁ、と個人的には思うのですが、重い話になる、だろうなぁ。。。今後も注視していきたいトピックです。
Shinobu Miyata

Shinobu Miyata

I... a financial consultant based in Tokyo. But... sometimes becoming crazy for omelets around the world, and nomad working life style. Namely, just a nerd.

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